东吴证券：给予太阳纸业买入下调

2022-01-28东吴银行股份有限Corporation张潇,邹文婕对太阳纸制业进行研究并公开发表了研究通报《2021年营业收入第一集点评：运输成本负面影响下营业收入承压，盈利更佳可期》，本通报对太阳纸制业注意到套现估价，当前公司股票为11.13元。

太阳纸制业(002078)

营业收入符合市场预期。Corporation披露2021年获选营业收入第一集，Corporation预计2021年构建归母下同28.5–31.2亿元，增加值+45.9%-59.8%；实质上为29.85亿元，增加值+52.8%；Corporation预计构建扣非归母下同28.29-30.99亿元，增加值+47.1%-61.1%；实质上为29.64亿元，增加值+54.1%。

我们判断营业收入底部已现，近期都未逐步更佳。根据营业收入第一集计算，Corporation2021Q4归母下同为0.82-3.52亿元，增加值增高35.4%-85.7%，环比2021Q3增高34.5%-84.8%；实质上为2.17亿元，增加值-62.0%。2021Q4扣非归母下同为1.08-3.78亿元，增加值增高36.5%-81.9%；环比2021Q3增高28.4%-79.5%；实质上为2.43亿元，增加值-59.2%。2021Q4营业收入承压原因主要有：1）终端需求偏弱提价受阻，双减政策日益严重传统文化纸制需求走弱；2）再生能源运输成本都将；3）海运费下跌致使老挝前哨美废铁矿石价格下跌，运输成本军事优势被削弱。近期来看，后半期对抗考量准备逐步缓解：1）再生能源运输成本已逐步回归合理复线；2）海运费已有所降至；3）金融业已位处盈亏平衡状态线附近相近半年时间，头部纸制企提价意愿较弱，2022M2-3传统文化纸制提价函已陆续公开发表，同时中小纸制企或以外退出，供需格局都未更佳。我们认为2021Q4营业收入已触底，预计Corporation盈利水平将于2022Q1起开始降至。

广西省前哨生产量陆续投放，林浆纸制现代化结构设计日益成熟。2021年广西省项目一期的传统文化纸制、生活用纸制及配套化机浆已经投产，再加本部特种纸制项目，2021年Corporation造纸制生产量增加超过70万吨。同时，老挝前哨自有林地可轮伐面积逐年增加，Corporation林浆纸制现代化结构设计日渐成熟，运输成本军事优势不停巩固。

盈利预见及投资估价：需求偏弱及再生能源运输成本负面影响下2021Q4营业收入承压，近期都未逐步修复，根据2021年营业收入第一集下调盈利预见，预计Corporation2021-2023年归母下同分别为29.7、34.7、39.8亿元，对应PE10X、9X、8X。后半期对抗考量逐步缓解，我们判断盈利能力将日益修复，当前净资产位处低位，具有较弱安全和最大化，维系“套现”估价。

风险提示：铁矿石价格衰减；进口产品纸制冲击，铁矿石价格衰减，生产量投放推迟等。

该股最近90天内总共17家机构注意到估价，套现估价15家，和记估价2家；过去90天内机构目标均价为14.91。银行之主星净资产分析工具显示，太阳纸制业（002078）好Corporation估价为3主星，好价格估价为3.5主星，净资产综合估价为3.5主星。(估价范围：1 ~ 5主星，略低于5主星)

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